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来源 ：证券之星
今年以来，在“电力+算力”概念的催化下，三变科技（002112.SZ）股价表现抢眼。1月6日至2月13日发稿，股价区间涨幅达75.13%，远高于2025年全年19.04%的涨幅水平。不过，在2月9日触及历史高点后，股价整体呈回调走势。
证券之星注意到，股价高歌猛进背后，三变科技业绩急剧恶化。公司预计2025年归母净利润最高仅1800万元，同比暴跌90.06%，单季度利润逐季走低，Q4成为全年唯一亏损的季度。深究其经营困境，一面是新能源订单收缩拉低营收规模，应收账款与存货高企占用资金；另一面，铜价站上高位、行业竞争加剧，导致利润端承压。当概念的热潮退去，三变科技的高估值神话能否延续，值得市场关注。
01．股价冲高回落
资料显示，三变科技主要经营变压器、电机、电抗器、低压成套电器设备、输变电设备的生产、维修、保养和销售，主要产品有油浸式电力变压器、树脂绝缘和H级浸渍干式变压器、防腐型石化专用变压器等12大类1600多个规格品种，公司产品主要用于电力转换、传输等。
今年以来，变压器板块在A股市场活跃起来，海内外变压器市场需求增长是促进这波行情的重要推手。有市场分析称，三变科技为马斯克旗下XAI中心提供变压器，业务涉及AI算力基础设施领域。尽管首批订单仅约5000万元，但市场对其切入全球AI产业链抱有高预期，推动估值提升。
受益于此，三变科技今年以来股价大幅攀升。1月6日，公司股价开启上涨行情，其中1月13日至19日实现5天4板，1月6日至今股价区间涨幅75.13%。2025年，三变科技股价虽有上涨，但整体表现相对平淡，全年区间涨幅约19.04%。
2月11日，国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，到2035年全面建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占比稳中有升。同日，国资委督促央企积极扩大算力有效投资，推进“算力+电力”协同发展。
电力和算力的双重利好催涨股价，三变科技结束此前连续三日阴跌，2月12日收涨3.49%。但2月13日再度翻绿，截至发稿报23.8元/股，跌幅4.49%，总市值70亿元。自2月9日触及历史最高值后，股价已逐步回调。
证券之星注意到，与股价整体涨势形成剧烈反差的是，三变科技业绩暴跌。公司预计2025年归母净利润为1200万元至1800万元，较2024年下降90.06%至85.1%；扣非后净利润为400万元至600万元，同比直降96.6%至94.9%。
2022年以来，三变科技均实现营收净利双增，各期归母净利润增速分别为129.91%、109.43%、35.11%，这一连续增长态势在2025年宣告终结。
事实上，业绩下滑颓势早已显露无遗。2025年前三季度，公司实现营收12.39亿元，同比下降16.91%；归母净利润4015.5万元，同比下降48.84%；扣非后净利润3323.93万元，同比下降56.71%。
单季度业绩则呈递减走势，各季归母净利润分别为1876.34万元、1381.06万元、758.1万元。由此估算，2025年Q4归母净利润亏损额约在2215万元至2815万元，也是该年度唯一的单季亏损。
02．成本高位、价格战挤压利润
三变科技在2025年业绩预告中提及，2025年，受变压器市场竞争因素影响，主要为新能源产品订单份额下降，导致营业收入规模收缩。
2025年上半年，三变科技油浸式变压器、干式变压器分别实现营收4.35亿元、8106.43万元，同比分别增长13.87%、18.53%，营收增速较2024年同期均有不同程度放缓。组合变压器营收则同比下降44.86%至2.09亿元，营收占比从2024年同期的44.69%缩水至28.13%，该类变压器主要用于光伏、风电等新能源领域。
营收承压之际，资金周转效率恶化进一步放大了经营困境。三变科技客户主要为国家电网公司、央企、上市公司及石化行业等公司，客户相对强势，输配电设备制造商在商务谈判中处于弱势，在一定程度上导致公司应收账款和产成品存货较大。
截至2025年三季度末，三变科技应收账款、存货分别为7.45亿元、7.76亿元，占到同期营收的60.13%、62.68%。2024年同期，应收账款、存货仅占同期营收的49.72%、48.75%。
资金占用规模大幅增加直接拖累经营现金流，2025年三季度末的经营现金流同比下滑41.83%至-1亿元。
利润端上，2025年，三变科技主要原材料铜的价格持续上涨，直接挤压产品毛利空间。据了解，三变科技产品生产所用的主要原材料包括铜线、钢材、硅钢片等，材料成本占主营业务成本的比重较大，原材料的价格波动直接影响公司的生产成本。
回顾2025年，“新增供给跟不上需求增长”仍是全球铜市场面临的核心矛盾，铜价也因此走出了凌厉的上涨行情。数据显示，2025年，国内现货铜价最低价7.25万元/吨，最高突破10万元大关，创近15年最高纪录。
持续高位的铜价为三变科技的成本控制带来了巨大压力，且在2026年开年未得到缓解。2026年1月，国内铜价一路上扬，同环比均出现大幅上涨。2月12日，长江现货铜价为10.22万元/吨。
此外，输变电行业产能过剩造成竞争加剧的态势持续，市场恶性竞争造成价格下降，三变科技市场开拓、维护压力加大，盈利能力亦受到挑战。
而在高附加值的特高压变压器市场，三变科技缺乏核心竞争力。市场几乎由特变电工（600089.SH）、中国西电（601179.SH）、保变电气（600550.SH）三家“国家队”企业垄断。三变科技具备500kV及以下变压器的研发及生产能力，在竞争相对温和的1100kv以上的特高压市场竞争力仍有限。
成本端上涨与市场端价格战的双重挤压侵蚀毛利率，截至2025年三季度末，公司综合毛利率为17.45%，同比减少1.66个百分点。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）
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